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11倍PE的Discover(探索频道)投资机会显现?
admin 2018-04-14

  双色球复式投注表江苏体育彩票网黑龙江省福利彩票探索频道(DiscoveryChannel)是由探索通信公司(Discovery Communications)于1985年创立的。探索频道主要播放流行科学、崭新科技和历史考古的纪录片。

  世界各地均有播放探索频道,但探索频道会因应不同地区的文化风俗设立不同版本,播放不同类型的纪录片,并加上字幕或配音。美国版本主要放送写实电视节目,包括推理调查节目、驾驶系列和行业介绍等等,如著名的流言终结者系列;但也同时放映合家欢和儿童纪录片。亚洲各个版本的探索频道除着重播放写实节目之外,也着重播放文化节目,如介绍中国、日本传统文化的一系列节目。

  DCI是私人经营的多元化传媒的公司,总部位于美国马里兰州贝塞斯达。DCI是世上最大的纪录片生产公司,旗下有四个子公司:

  Discovery国际传播网,包括5个不同频道共32条线种语言在全球播映(美国除外)。

  目前Discover的PE只有11.34倍,如果计算现金流的线倍都不到。为什么这个公司这么“便宜”呢?这是一个投资机会吗?

  Discover所处于的行业是美国付费电视行业。如果想更好的了解这部分内容,建议大家去读一下大隐于市写的《美国付费电视行业70年沉浮之Netflix崛起》。这篇文章应该把整个电视行业的基本脉络梳理的比较清晰。

  整个价值链的初始点在内容制作者。内容制作者指的是制作节目内容的企业,这些内容一般包括电影,电视剧, 真人秀节目,娱乐节目等内容。国内常看到的《爸爸去哪》,《中国好声音》其实都是属于被制作出来的节目。在美国这样的内容生产商有美国有六大电影制作和发行公司,华纳兄弟、派拉蒙、20 世纪福克斯、迪斯尼影业、索尼影业和环球影业;一起其他一些独立制片商比如Lions Gate(狮们娱乐,经典代表作是饥饿游戏)。

  除了专业制片公司的电视剧外,广播电视网、地方电视台和有线电视频道也直接参与部分电视节目的制作。有线电视频道兴起之前,广播电视网是市场上主要的电视节目购买者,地方电视台的节目主要来自广播电视网而非专业制片公司。广播电视网自己制作的节目包括新闻、体育以及部分娱乐节目,而地方电视台除了播出广播电视网提供的节目外,还需要制作地方新闻、地方体育赛事以及其他本地人感兴趣的内容。

  另外近几年新兴的以Netflix为首的流媒体也进入了内容制作行业,其中制作的最著名的电视剧是《纸牌屋》。

  对于内容制作商来说,内容整合者(也叫作发行渠道)是内容变现的渠道,它们是电视节目的直接购买者,也是电视节目的发行渠道商。电视节目的发行渠道就是地面电视台的广播电视频道,或者是有线电视频道。

  对于电视观众来说,内容整合者把一个个单独的电视节目按照播出时间编排起来,整合成电视频道供人们观看。观众最终能收看的电视频道只有两类,一类是有线电视频道,一类是广播电视频道(广播电视网+地方电视台)。

  在电视产业发展早期,美国电视节目的发行渠道只有广播电视网和地方电视台,其中广播电视网是最主要的买家;20 世纪 80 年代以来,有线电视频道兴起,为电视节目提供了一个新的发行渠道。广播电视网、地方电视台和有线电视频道,虽然三者也在一定程度上从事内容制作,但更主要是作为一个内容整合者而存在的。

  为了方便大家理解,这里举一个大家知道的例子。我们看到的芒果频道实际上就是一个整合者,这个频道上有很多不同的内容,比如说《天天向上》,《我是歌手》等。对芒果卫视而言,它即是内容制作者制作了《天天向上》,又是内容整合者,把不同的节目内容以整合到自己的芒果卫视上。

  在内容制作商和内容整合者之后,还需要一环才能真正使观众收看到电视节目,这就是电视信号的传输商(Distributors)。电视信号传输商做的是纯技术层面的东西,它的任务是在全国范围内铺设传输网络,或者是无形的,或者是有形的,通过这些传输网络,使广播电视频道或有线电视频道的信号被每个家庭的电视终端接收到。美国的电视信号传输网络分为两大体系,一是地面广播体系,一类是有线电视网络传播体系。

  对国人来讲,大多数家庭现在体验的就是有线电视网络传播体系。在美国,这种提供有线电视信号传输商叫做多频道节目视频分发商(MVPDs)。

  首先它是一个内容生产者,它生产纪录片、探险节目等等。其次它是内容整合者,把内容整合到自己的探索频道上。最后,它也是半个信号输送商,在除了美国地区之外的地方,它通过卫星技术把信号输送到订阅探索频道的家庭里(在美国的业务主要通过电缆输送)。

  那么,在近5年里,整个付费电视行业发生了什么变化呢?这些变化又是怎么影响Discover的?

  Cord Cutting指的就是越来越多人会取消掉有线电视订阅服务,转而投向Netflix这样的流媒体公司,在这一趋势中,首当其冲的是有线电视运营商。不过这也不意味着有线电视运营商很快就会死去,因为有线电视运营商也有宽带业务。大家取消有线电视订阅服务后,对宽带流量的使用大幅度提高,大概率会刺激有线电视运营商宽带业务,而宽带业务的毛利润率很高。在未来可见的很长一段时间内,电缆应该还是宽带的主要搭载形式,DSL信号太差,光纤太贵,目前只有电缆是最优解。

  之所以会出现“剪线”这个趋势,主要是因为美国的有线电视费用太贵了,平均在70美金一个月,而Netflix每个月的会员费才只要10美金,这就导致很多原本就不怎么看电视的90后00后开始取消有线电视费用,转而订阅Netflix。

  卫星电视运营商更少的可怜,仅仅只有两家:Direct TV和Dish。其中Direct TV更是占据了整个卫星电视运营商60%的市场份额,整个MVPD里22%的市场份额。

  另外,信号输送上有着非常高的进入门槛。以有线电视运营商为例,你要成立一个新的企业进入这个行业就要搭建起自己的电缆网络,因此你要把城市的街道给挖开然后埋下去自己的电缆,这是数以十亿美金计的成本。与此同时,由于转换成本高,你还要面临如何挖走别人客户的难题。正是这种高门槛导致了行业竞争并不激烈,因此整个行业的运营利润率(EBITDA margin)很高,有大概35%左右。

  从企业的角度来讲,垄断意味着超额收益,从用户的角度来讲,垄断意味着支出提高,无替代品。

  这张图是从1998年到2013年,美国有线电视费用的增长率和通货膨胀的关系。你会发现有线美金每月,其增速远远大于通货膨胀(灰色地带显示)。

  上图是从1995年到2015年,美国有线电视费用和通货膨胀之间的关系,橘黄色线是有线电视费用增速,灰色线是通货膨胀。

  去捆绑,也是有线电视行业最大的趋势之一。如果你打开迪士尼的走势图,你会发现迪士尼的PE只有17倍(标普500平均22倍左右),基本上中间5倍的差值都是给ESPN这个隐患。ESPN可以是公认的捆绑销售的最大受益者。不管你喜不喜欢看体育频道,你的有线电视套餐里一定都会有ESPN(内容整合者就是这么霸道,你不捆绑在一起,就不给你提供任何ESPN的频道,这样喜欢体育的用户就会换运营商),而且是6-8美金一个月。因此很多电视信号输送商(MVPDs)是很希望能去捆绑的,因为这样有线电视费用根据顾客需求而调整,就可以大幅度下降。但是迪士尼是第一个跳出来不同意去捆绑的。不管怎么样,去捆绑已经是付费电视行业的趋势了。

  对Discover而言,如果大家都不观看电视了,那么它收到的有线电视分成就会下降,这就是市场担心的主要地方。

  但是实际上,市场忽略了一个很核心的东西:Discover其实也是一个内容生产者。

  上面我们介绍过了,探索频道是一个坐拥数十个频道,遍及全球二百多个市场,用户数达到30亿的全球性品牌。一个全球性的内容供应体系可以提供多种收入来源,这就是使DCI和其他内容提供商区分开来的关键。

  在流媒体时代,互联网改变其实只是内容的传播方式和观看习惯而已。用户对内容的需求其实变得更大了,因此这个时代依旧是内容为王。优质的内容不会被淘汰。以目前低双位数自由现金流产出的节奏,我有理由认为DCI的股票因为市场情绪被严重卖空了。

  也就是说公司拥有他们播出的节目的几乎所有版权。这一点绝对是极具竞争力的优势,因为这就意味着他们在内容发布方面有着极大的自由,比那些“云上的”流媒体公司强太多了。不过传统的内容供应商要面对的压力主要来自那些“不走寻常路”的频道,比如Netflix和HBO Go之类的,同时他们跟那些新兴的频道相比在网络上也略逊一筹(这样就不利于将内容放在网上捆绑销售吸引人们订阅了)。但是discover是传统供应商里最独特也最有品牌效应的标的了。

  至少相对而言,Discover在网络上的排名和订阅用户数足以让他们和大趋势搏一搏,顺便给发行商提供一点品牌价值。大的发行商包括时代华纳和Verizon在今时今日的大环境下也不得不被迫和“剪线派”竞争。他们选择精简频道包装从而减少订阅频道的消费者的月费,同时慢慢向千禧一代更喜欢的“拉菜单”模式转型的方式来回击。随着这种现象的出现,相信我们肯定很快就会看到发行商在每个消费者身上取得的总体收入下滑,处在弱势的内容供应商会更加被边缘化。

  这样的话这个市场就只剩下了如AMC、Discovery、迪士尼等寡头玩家了。目前DCI的市场占有率是12%,但是只占全部有线%。低价再加上高质量的内容才是在市场中屹立不倒的组合拳。

  在过去五年里,当然去年例外啊,从2011年开始就以21%的复合增长率增长着。来自国际频道的收入逐渐成为总收入的主体。在过去的三个月里,市场份额下降超过了15%,我们分析认为这可能与国际部分的放缓有关。DCI在国际上几乎遍布所有大洲,43%来自欧洲,20%来自南美洲,还有8%来自亚太地区。

  国际业务未来依旧是增长的主要驱动力,国际市场也还有很大的空间去发展。国际网络那边的收入在2015年减少到31亿比上年下降了2%,调整后的OIBDA减少到9610万比上年下降了15%。这种幅度与之前2014年增长了28%的收入和18%的OIBDA也不相上下了。我们认为正是这种跌幅才造就了目前的股价(以及来自美国流媒体的压力)。

  1. 去年大幅的收入缩水主要原因是国外汇率的问题。这部分去年遭受的巨大的阻力主要是因为美元的上行,尤其是跟占收入20%的拉美地区的货币相比。如果单拎出来第四季度来看,光汇率的浮动就使收入减少了13%,OIBDA减少了17%,相对应的,全年的收入减少了14%,OIBDA减少了16%。

  2. 公布的结果中还包括了最近出让的SBS广播业务,这就使得报表更难看了。

  3. 过去几年在内容方面的投资,尤其是欧洲部分,更加剧了利润的下滑。这个部分的投资还占了挺大头的,而且投资的阶段马上就接近尾声了,一旦完成,我们相信在国际业务方面未来两年内是可以看得到订阅用户的增长和利润的增加的。同时在利润方面近期是有可能重新回到40%的门槛的,而且随着未来几年订阅用户的增加和调整固定资产基础,是有可能达到44%-45%的。除去这些方面的影响,全年的收入其实是高单位数的增长,比现在报表里的好太多了。

  究竟谁在行业里占据主导地位这个议题,内容供应商和发行商争了有好几十年。早期发行商因为把持着各种捆绑包而占尽了优势,但是消费者几乎没有什么选择。在上世纪90年代发行商们不断地提价,但依旧是市场上的热门标的,因为几乎所有人都认为美国在向宽频时代转型的阶段头一个受惠的就是这些发行商们。因此,发行商们就可以在低价高质量之间不断平衡不断压榨内容供应商,那些内容供应公司就只能依赖这些发行商来谋出路,把内容提供给观众。

  到了21世纪,这种互相依存的关系就使两个不同的行业产生了协同效应。内容供应商需要订阅用户的订阅费来给自己打广告,同时发行商又需要高质量的内容提供给观众。但是发行商变得越来越贪婪,在费用分成上想鲸吞大部分收入,这就在双方之间产生了不可调和的矛盾。被惹恼了的内容供应商们就撤出了之前入驻的频道,这样又进一步让观众怨声载道。但是观众可不管你是发行商还是供应商,反正我把钱给谁我就骂谁,所以,内容供应商的撤出挨骂的反而是发行商。这下,内容供应商们好像嗅到了商机。

  这个商机现在在场上依旧被大家抢得不亦乐乎,虽然最近钟摆由于市场情绪又开始向发行商(也就是现在所说的流媒体)和互联网媒体倾斜了,但是我们还是乐观的坚信:有内容,才有一切。就比如Discover。

  不过话又说回来,国际市场上这一行的情况跟美国也确实不大一样。下面那张PPT显示,国际上付费电视的发展要落后美国差不多二十年。很多内容方面的产业过于碎片化,就很像产业整合之前90年代的美国。但是欧洲市场由于竞争流动不起来科技发展一直是处在资金严重不足的状态下,因此内容供应商们投入的资金和美国根本没法比,这样就造就了一个严重缺乏高质量内容的供应商和少数发行商的市场。

  我们认为随着美国的内容供应商为了打败发行商视野逐渐向全球发展,内容提供商在国际市场上的整合马上就会蔓延开来。当他们把收购的频道和自己之前的资产结合起来捆绑成一个巨大的核心资产的时候,内容提供商的时代就来了。

  对于投资者来说避开一只股票最主要的原因就是对于美国市场的威胁,毕竟要考虑到科技方面的影响。

  其一,美国的广告市场还在继续从电视向线上转移,从长远来看这一点就很让投资者们担心。大部分媒体公司都提到过这个问题,但是当你把跨设备观看节目这点作为因素带入的话就发现没有什么确切的数据可以证明。比如说啊,我们有个观众在ipad上通过Discovery的一个频道的在线流媒体网站来看秀,这种情况是不会被评级机构纳入考虑范围的,但是我们现在不都是这样娱乐的吗?

  其二,观众对于喜爱的剧是不想被插播广告的。这一点最受益就是在线网络频道了,比如Hulu和Netflix。这其实才是这一行里对广告的最大威胁。但是失去了广告推广费,内容提供商就不能烧钱制作高质量的内容了呀。换句话说,内容制作商总要吃饭的,要吃饭就要钱。要么就是跟广告商要钱要么就是跟订阅用户要钱。消费者要是不愿意给钱,不管是不是心甘情愿,那就必须接受在剧里插广告;不接受的话就去隔壁给发行商交钱吧。不管消费者选择哪一种,内容供应商总会拿钱的。因此,我们认为行业转型这种说法虽然没错但是现在被说得太过夸张,只要内容供应商愿意继续制作好的内容,消费者就不得不接受现状。

  考虑到公司的商业模式,目前以Discovery11倍的估值还是满吸引人的。我们相信在这个时间点,考虑到风险,在未来三年内每年我们的预期是能产生低双位数的自由现金流。根据美国市场低至中单位数的增速和国际市场低双位数的增速来看,预期还算是合理。

  即便综合考虑货币的影响,自由现金流也可以达到11.3亿。以12%的复合增长率(一个小目标)来看,到2018年自由现金流可以达到接近16.5个亿。这相当于产生了现在市值的18.5%的自由现金流啊。不仅能产生这么多的自由现流,公司也将回购金额提高到20亿,占了现在流通股本的13%。这样的话,我们认为公司每股能产生3.5美金的自由现金流。因此,对应的P/FCF只有6.1倍。

  下表是在OIBDA的基础上给出的估值,我们认为未来OIBDA保守估计是会有高单位数的增长的。预期在2017年OIBDA会达到28.25亿,大约9.6倍的估值,目标价为35美金以上。